当前海外疫情重灾区非我国铝土矿主要进口国，短期内铝土矿进口受影响不大，氧化铝出现减产，铝加工开工受限，电解铝库存累积，2020年电解铝供给延续下行且产能结构持续优化，海外疫情防控情况对我国铝土矿进口及下游产业链开工影响仍是潜在变量；
铝价短期下滑明显，并逐步向上游氧化铝及铝土矿传导，2020年全年电解铝供需偏松价格中枢下移，铝行业整体盈利水平下滑；
2020年铝企信用风险小幅上行，其中受产能转移影响大的单一电解铝企业及产品出口占比高的铝加工企业风险上升较快，原材料自给率高的龙头铝企抵抗铝土矿供给波动能力更强，信用风险处于较低水平。
详细内容如下
一、行业基本面
一季度受疫情影响铝行业需求明显下降，二季度内需复苏缓慢叠加海外疫情拖累出口，铝需求维持下降趋势，受房地产投资高位趋缓、汽车销售疲软及出口下滑影响，预计全年需求小幅下滑
根据有色金属协会统计，目前中国铝材产品结构以型材为主，约占50%左右，其次为板带箔材，约占30%，其余为铸压件等。铝下游需求较为广泛，房地产建筑业主要需求为型材，电力行业主要为电线电缆用铝，汽车行业主要为型材和压铸件，家电等耐用消费品主要为铝板带箔，其对铝消费需求占比分别约为32%、15%、12%和11%。2019年，房地产开发投资完成额和房屋竣工面积分别同比增长9.90%和2.60%，具有较强韧性。在经济增速下行压力和贸易争端背景下，2019年汽车产量和电网基本建设投资完成额分别同比下降8.00%和9.60%，降幅同比均有所扩大。2019年我国未锻造的铝及铝材出口573.00万吨，同比小幅下降1.21%，主要出口市场为东南亚、美国和欧洲地区。整体来看，受汽车产量、电网投资大幅下降影响，2019年国内电解铝表观消费量3504.34万吨，同比下降2.31%。
春节及其后一段时间是电解铝的传统消费淡季，下游房地产、电力、家电等行业开工推迟导致需求有所减弱，同时短期内新冠疫情对铝下游需求影响较大。疫情对一季度国内商品房销售产生较大影响，售楼处停售、返乡置业受限，商品房销售面积增速由上年的-0.9%降至-26.3%，部分项目施工和竣工进度受到影响。根据中汽协统计，一季度汽车产量同比下降44.6%，全国204个汽车生产基地4月10日复工率达99.5%。短期内家电需求受到一定影响，其中空调等安装类家电受安装人员无法及时到位等因素影响，需求下滑幅度较大，另一方面疫情加速家电产品清洁健康转型升级导致部分产品销量同比提升。出口方面，3月份以来主要欧美国家成为疫情重灾区，境外下游企业停产导致对铝产品出口需求明显下降，一季度未锻造的铝及铝合金出口118.77万吨，同比下降17.52%。
基准情形下[1]，随着国内疫情转入稳定，预计二季度房地产销售和竣工下滑幅度收窄，型材需求同比下滑约20%；受汽车、家电等行业需求下滑影响，板带箔材和铸压件需求下滑约10%。出口需求二季度仍将延续下滑趋势。整体来看，基准情形下，东方金诚预计二季度和下半年铝行业下游需求分别下降约15%和10%。悲观预期[2]下，疫情对房地产二季度销售影响较大，预计二季度房地产销售维持较大降幅，房地产开发投资和竣工持续受限。汽车行业二季度销量仍将出现较大降幅，下半年随着疫情好转下滑幅度有所收窄。随着疫情延续，家电行业前期订单交付延迟、二季度家电出口量将下降，考虑到618为家电重要消费时点及二季度为空调销售旺季等因素，二季度家电销售规模降幅或超过15%。海外疫情持续蔓延，铝产品出口需求持续萎缩，二季度和下半年出口下滑分别约25%和15%。整体来看，悲观预期下，预计二季度和下半年铝行业下游需求分别同比下滑约20%和15%。
中长期来看，随着疫情结束，下游需求集中释放叠加国家逆周期调节政策实施，疫情负面影响有所减弱。2020年房地产行业仍维持“住房不炒”的政策基调，疫情导致行业投资和竣工增速下移。汽车行业在下游需求偏弱背景下，疫情导致全年产销量仍维持下降趋势。电网投资方面，当前特高压投建高峰已过，国家电网将2020年电网投资计划定在4080亿元，同比下降约8.8%。在国家电网严控电网投资背景下，电网投资维持较大下降幅度，同时疫情导致电网建设延迟，全年投资增速进一步下移。3月以来，欧美国家成为新冠疫情的重灾区，相关国家经济增速下滑拖累铝产品需求，预计全年出口降幅扩大。总体来看，2020年，受疫情影响铝行业下游需求进一步弱化，预计2020年电解铝需求同比下降约10%。
当前海外疫情重灾区非我国铝土矿主要进口国，短期内铝土矿进口受影响不大，氧化铝出现减产，铝加工开工受限，电解铝库存累积较快，2020年，电解铝供给延续下行且产能结构持续优化，海外疫情防控情况对我国铝土矿进口及下游产业链开工影响仍是潜在变量
2019年，受产能增加影响，铝行业供给总体偏宽松。氧化铝行业总体未受去产能政策影响，存在一定产能过剩，2019年以来供需格局较为宽松。2019年氧化铝总产能和产量分别为8597.00万吨和7247.00万吨，分别同比增长2.50%和-0.08%，产能利用率78.68%，同比下降9.18个百分点。受供给侧改革政策和自备电厂整治政策影响，电解铝产能已得到有效控制，自备电厂的电解铝企业优势减弱，行业产能向内蒙古、云南、广西等电力成本较低地区转移，行业供给结构有所优化。受亏损铝厂减产、突发事件停产、产能指标转移等因素影响，2019年全国电解铝产量同比小幅下降2.11%至3504.40万吨。随着氧化铝供给相对过剩、电解铝去产能，同时我国高端铝材产能供应不足，铝企积极布局和扩大铝加工[3]产品。2019年铝材产量5252.20万吨，同比增长7.50%，其中铝材出口占比为9.81%。
受新冠疫情影响，在基准情形下，进口铝土矿供给未受影响，短期内氧化铝企业受疫情影响出现减产，电解铝生产基本未受影响，铝加工企业生产受影响较大。悲观预期下，国外疫情蔓延导致防控升级，铝土矿出口国矿山开工率下降及港口发运受限；国内铝土矿供给持续减少，随着原材料逐渐消耗，氧化铝企业出现更大幅度减产，电解铝企业原材料出现短缺，全产业链企业生产均将受到较大的影响，行业供给将明显下降。
2019年我国铝土矿进口量为1.01亿吨，主要进口来源国为几内亚、澳大利亚和印度尼西亚，占比分别为44.15%、35.80%和14.32%。1～2月，我国铝土矿进口量为1840.83万吨，同比增长9.64%。截至4月18日，几内亚、澳大利亚和印度尼西亚累计确诊新冠肺炎病例分别为512例、6606例和6248例。疫情防控方面，几内亚、澳大利亚和印度尼西亚均于3月下旬发布限制入境措施。几内亚疫情较轻，澳洲疫情控制情况较好，但印度尼西亚疫情确诊人数增加较快，当前几内亚、澳大利亚和印度尼西亚疫情均未对铝土矿生产和发运造成影响，截至4月上旬国内铝土矿进口基本未受到疫情影响。根据我的有色网统计，4月10日中国主要港口进口铝土矿库存2613.00万吨，占2019年进口量比例为25.96%，当前铝土矿库存较为充足。基准情形下，预计二季度印度尼西亚或采取一定措施遏制疫情蔓延导致铝土矿生产和出口减少，几内亚和澳大利亚铝土矿生产和出口受影响较小，预计我国铝土矿进口小幅下降。悲观预期下，海外疫情持续蔓延，各铝土矿出口国的防疫措施升级，更多矿场出现停产，港口发运限制增加，预计二季度我国铝土矿进口量大幅下降约30%；下半年疫情影响逐步缓解，预计进口量下降约15%。
氧化铝方面，受新冠疫情影响，国内铝土矿、烧碱和煤炭产业开工延迟、汽运受限，氧化铝开工受限。根据安泰科数据，本次受疫情影响而减产的产能合计335万吨/年，占2019年末在产产能4.90%。山西、河南部分内陆以国产铝土矿为主要来源的氧化铝厂原材料库存下降，信发集团、兴安化工等氧化铝企业因原材料库存紧张而减产。海外矿山开采未受影响，进口矿为主的企业仅在矿石疏港运输环节受到一定制约，矿石供给受影响较小。基准情形下，受疫情影响氧化铝企业出现减产，一季度氧化铝产量同比下降约7.22%。其中，山西作为我国铝土矿资源占比最高的省份，氧化铝减产最为严重。二季度随着上游开工率提升，预计氧化铝产量同比小幅下降。悲观预期下，国内铝土矿供给持续低位的同时进口铝土矿大幅下降，氧化铝企业减产幅度将进一步扩大，预计二季度和下半年氧化铝产量分别同比下降15%和10%。
电解铝方面，短期内冶炼厂原料备货相对充足，总体生产稳定，暂未出现因疫情而导致的减产，但电解铝库存增长较快。电解铝企业生产基本未受影响，一季度电解铝产量884.00万吨，同比增加3.19%。3月下旬以来，受价格下跌影响，部分电解铝企业制定减产检修计划。受春节因素及疫情导致下游开工延迟的影响，一季度电解铝现货库存将快速增长；4月16日，电解铝现货库存为较3月高点小幅下滑至149.50万吨，较年初增长145.08%。基准情形下，预计二季度随着部分企业减产检修，电解铝产量同比小幅下降。悲观预期下，行业下游需求及出口需求进一步下滑，氧化铝价格下滑企业持续亏损导致减产进一步扩大，电解铝原材料供给紧张加剧，部分原材料保障能力弱的电解铝企业将出现减产，电解铝产量下降。
铝加工企业生产受疫情导致开工延迟的影响较大。基准情形下，受疫情影响，铝加工企业普遍延迟至2月10日以后逐步恢复生产，加工企业均面临员工复工难、铝水和铝锭等原材料采购及产品发运受限的问题，预计一季度铝加工产品产量下降5%左右。悲观预期下，铝加工企业复工率持续低位，同时原材料供给紧张情形下电解铝供给量下降，导致一季度铝加工产品产量降幅扩大，二季度产量同比仍明显下降。
当前海外疫情重灾区均非铝产业链主要生产地，国外铝产业链生产端受影响较为有限，但同时需关注海外疫情防控对我国铝土矿进口及下游产业链开工的影响。中长期来看，随着疫情结束，国内外铝土矿开工率提升，2020年国内铝土矿供给总体小幅下降。为提升原材料保障能力和市场地位，部分铝企持续扩大氧化铝产能，预计2020年氧化铝总产能保持增长，在电解铝行业持续去产能背景下，氧化铝行业供给格局偏宽松。随着电解铝价格低迷导致盈利下滑，新增产能投产或将推迟，部分铝企实施减产，预计2020年电解铝产量同比小幅下降，2020年电解铝供给延续下行态势。疫情结束后铝加工行业恢复生产，预计全年产量小幅增长，但受疫情影响，铝加工产量增速有所放缓。
铝价短期下滑明显，并逐步向上游氧化铝及铝土矿传导，2020年全年电解铝供需偏松价格中枢下移，铝行业整体盈利水平下滑
2019年铝行业价格整体下行，其中，氧化铝价格下滑幅度较为明显，电解铝价格小幅下行。2019年以来，海德鲁Alunorte氧化铝厂复产及阿联酋铝业200万吨氧化铝产能逐渐释放，叠加国内环保限产影响有所消退，电解铝供给侧改革导致产量小幅下降，导致氧化铝价格明显下降。2019年末河南一级氧化铝平均价为2470.00元/吨，同比下降15.84%。2019年以来电解铝供需格局整体偏紧，电解铝价格前低后高，长江有色市场铝平均价整体维持在14000元/吨上下波动。受境外氧化铝供给偏宽松影响，LME3月期铝价格走势弱于长江有色市场铝平均价走势。2019年电解铝均价为13933.25元/吨，同比下降1.89%，整体延续2018年以来的下跌走势。
2019年铝行业总体盈利有所提升。2019年受电解铝供给侧改革及海外氧化铝产能复产导致进口增加、国内氧化铝新建产能投产多方面影响，国内氧化铝价格和盈利同比大幅下滑。受益于氧化铝、动力煤及预焙阳极等原材料价格下降，2019年电解铝生产成本降幅明显大于铝价降幅，电解铝行业盈利同比大幅提升。2019年，铝加工企业产销量保持增长，同时伴随产品附加值提升及产品结构优化，铝加工企业整体盈利水平有所增长。
基准情形下，受疫情影响铝土矿供给有所下降，氧化铝减产同时下游电解铝生产较为稳定，氧化铝价格短期出现回升态势。但随着国内电解铝计划减产并压价采购以及进口氧化铝大幅增长，氧化铝价格短期回升后出现大幅下降。电解铝价格下降逐步向上游产业链传导，4月初以来，贵阳和山西铝土矿出现小幅下滑。氧化铝企业短期盈利出现较大分化，山西、河南等地部分氧化铝企业受原辅料供应受限而出现减产情况，盈利将出现较大下滑，原辅料保障能力较强的企业盈利相对稳定。悲观情形下，矿石进口大幅减少导致氧化铝减产进一步加剧，另一方面鉴于当前电解铝价格下降幅度较大对原材料氧化铝需求形成抑制，预计氧化铝价格将持续低迷，其中减产企业盈利下滑幅度较大。
受库存累积及需求减弱的影响，春节后电解铝价格出现明显下滑。4月16日长江有色市场铝平均价和LME3个月铝期货收盘价格分别为12000.00元/吨和1514.00美元/吨，分别较2019年末下降17.27%和17.41%。在基准情形下，预计二季度长江有色市场铝价维持在11000元/吨～12000元/吨，LME3个月铝期货价格维持在1500美元/吨左右，尽管电解铝生产暂未受到影响，但受产品运输受限及价格下降影响，电解铝企业盈利有所下降。悲观预期下，随着疫情冲击扩大，预计长江有色市场铝价下滑至10000元/吨左右，LME3个月铝期货价格将进一步下滑至1400美元/吨左右，部分电解铝企业受原材料供应紧张及产品价格低迷而出现减产，电解铝企业盈利将出现大幅下滑。
铝加工产品定价模式为“铝锭价格+加工费”，加工费取决于产品的附加值。基准情形下，铝加工企业开工受限导致产销量明显下滑，一季度盈利受到较大影响；悲观情形下，铝加工企业复工率持续保持低位，一季度及上半年铝加工产品产销量降幅明显扩大，盈利水平大幅下滑。
中长期来看，2020年全年电解铝供需偏松价格中枢明显下移，铝行业整体盈利水平有所下滑。2020年全年氧化铝受新增产能投产、电解铝价格下降及进口氧化铝大幅增长等影响，价格同比有所下降，全年均价预计在2100元/吨左右。2020年国内外铝土矿受疫情影响开工率下降，矿石供给小幅下降，铝土矿价格降幅相对较小，氧化铝盈利下滑较大。疫情对电解铝需求冲击更大，疫情结束后预计铝价短期回升，但全年同比明显下滑，预计全年均价维持在12000元/吨左右；同时，成本端氧化铝价格下降幅度略小于电解铝下降幅度，电解铝企业电力供应以自备电厂为主，动力煤价格下降幅度相对较小，电解铝毛利率小幅下降，受国内及出口需求下降的影响，销量同比下滑导致盈利水平将有所下滑。随着铝加工企业恢复生产，疫情对其盈利水平的影响明显减弱，铝加工产品定价方式为“铝锭价格+加工费”，加工企业对原材料价格波动具有一定传导能力，同时随着部分铝企高附加值铝加工项目的投产，预计铝加工企业全年盈利降幅小于电解铝企业。
二、铝行业样本企业信用表现
东方金诚选取16家发债及上市铝企作为样本对铝行业整体信用表现进行分析。其中，发债和上市企业样本数量分别为14家和2家。本文从市场地位、企业规模、盈利能力和资本结构及债务负担水平4个方面，对企业信用表现进行排序。
从企业性质来看，样本企业中国有企业4家，民营企业12家，以民营企业为主。从信用等级来看，AAA级、AA+级、AA级、AA-级企业数量分别为3家、4家、5家和2家，企业。2019年，发债铝企中主体信用评级上调和下调各1家。
2020年铝企信用风险小幅上行，其中受产能转移影响大的单一电解铝企业及产品出口占比高的铝加工企业风险上升较快，原材料自给率高的龙头铝企抵抗铝土矿供给波动能力更强，信用风险处于较低水平
2019年样本企业市场地位指标得分保持平稳；尽管电解铝价格受下游需求疲弱影响总体小幅下降，但主要原材料氧化铝、煤炭、预焙阳极价格出现下滑，2019年铝行业盈利水平同比明显提升；部分以铝加工为主的铝企债务规模有所扩大，导致行业总体资产负债率中位数提升。
2020 年一季度，铝行业产业链生产均受到一定影响，其中电解铝企业受影响相对较小，铝土矿进口小幅下降，氧化铝企业生产出现一定减产，铝加工企业因开工率较低、下游需求下滑及出口下降而导致经营到较大影响。2020年全年来看，受疫情影响需求端冲击超过供给端导致铝价下行，行业盈利下滑，铝企利润和经营现金流对投资支出保障能力下降，同时，铝企在建项目持续推进，行业资产负债率小幅提升，铝企信用风险小幅上行。其中，业务单一的电解铝企业及产品出口占比高的铝加工企业盈利水平下降较快，信用风险明显上升。铝土矿自给率低及氧化铝对外销售规模较大的铝企信用风险提升。原材料自给率高的龙头铝企抵抗海外铝土矿供给波动能力更强，信用风险处于较低水平，部分铝企受益于新增电解铝及铝加工产能投产和释放，盈利水平明显提升，信用风险有所下降。
部分龙头铝企扩大氧化铝产能同时布局高附加值铝加工业务，市场份额和业务多元化程度进一步提升，产能减少的单一电解铝企业及规模优势较弱的铝加工企业市场地位下降，且其生产稳定性受海外铝土矿供给变化影响更大
2019年，氧化铝和电解铝产能前五名企业占产能比例分别约为43%和41%[4]，市场集中度较高；铝加工涉及产品类型较多，且下游企业较为分散，行业集中度明显低于氧化铝和电解铝行业。短期内受新冠疫情影响，基准情形下，氧化铝生产及销售规模较大的铝企原材料保障能力较强，氧化铝暂未出现减产，且原材料备货较充足，电解铝生产也基本未受影响。铝加工企业受疫情导致开工延迟的影响较大，一季度产销量下降幅度明显，二季度随着开工率提升，产销量下滑幅度有所收窄。悲观预期下，随着上下游复工进一步延迟、物流持续受限，国内铝土矿开工率保持低位，进口铝土矿大幅减少，因原材料缺口扩大氧化铝进一步减产，同时终端需求弱化，铝产品库存累积，部分原材料保障能力偏弱的样本铝企或面临减产压力，电解铝生产将受到较大影响。氧化铝生产及销售规模较大的铝企生产较为稳定。铝加工企业受开工延迟影响，短期内产量下降幅度扩大。
2020年，部分铝企为加强原料保障能力，仍将扩展氧化铝产能，同时主要龙头铝企积极布局高附加值铝加工业务，伴随新增产能释放，其铝加工市场份额和业务多元化程度将进一步提升。中国铝业、南山铝业、天山铝业等扩大上游氧化铝产能，原材料保障程度进一步提高，且中国铝业在几内亚拥有铝土矿资源储量17.50亿吨。电解铝供给侧改革持续推进，样本企业电解铝产能规模总体变化不大，部分企业产能转移置换，水电和煤炭资源丰富地区新增产能投产，其中云南冶金集团和中孚实业预计电解铝投产规模较大，电解铝产量将有所提升。南山铝业提升铝加工板块投资，大型精密模锻件项目和高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目逐步投产；天山铝业、鼎胜新材、辽宁忠旺等布局高附加值铝加工项目。同时，部分铝企受电解铝产能转移影响，产量将明显下降，市场地位有所下滑。部分业务类型单一的电解铝企业及规模优势弱的铝加工企业，其运营多元化程度仍难以出现明显改善，且海外铝土矿供给变化对其生产稳定性影响更大。
一季度疫情影响下铝行业营业收入明显下滑，二季度受海外疫情影响维持下滑态势，2020年铝企收入有所下滑，部分铝企随着电解铝和铝加工产能投产收入将明显增长，受电解铝产能转移影响的铝企及出口占比较高的铝企收入降幅较大
2019年铝行业样本企业营业收入总体保持增长。龙头企业方面，2019年，中国铝业营业收入1900.74亿元，同比增长5.46%；2019年1～9月广西投资集团营业收入1290.06亿元，同比增长35.50%。2019年上半年天山铝业营业收入同比增长47.56%，主要是贸易业务收入增长所致。同时，铝加工企业营业收入均有所增长。另一方面，位于华北地区且以电解铝业务为主的山东宏桥、神火股份和中孚实业受限产、产能转移等因素影响，2019年产销量和营业收入有所下滑。
基准情形下，受疫情影响铝企一季度营业收入总体下降，二季度国内疫情影响减弱，但海外疫情导致铝土矿进口和铝产品出口下滑，铝企营业收入维持下滑态势。其中电解铝企业生产保持稳定，但受铝价下滑拖累，业务单一的电解铝企业营业收入将小幅下降。样本铝企氧化铝业务未发生减产，氧化铝业务收入相对稳定，氧化铝业务规模较大的铝企营业收入下滑幅度将小于业务单一的电解铝企业。铝加工企业整体受复工延迟及出口减少影响，产品销量和营业收入下滑幅度较大。悲观情形下，疫情导致行业上下游复工率持续低位，铝土矿进口量大幅下滑，产品销售持续受限，电解铝和铝加工企业营业收入均出现大幅下滑。
在铝价下行背景下，同时部分企业实施减产导致产销量下滑，预计2020年铝企营业收入总体有所下滑。云南冶金集团、中孚实业等受益于电解铝产能投产和释放，辽宁忠旺、南山铝业受益于铝加工项目的投产，收入将显著增长。受需求下滑、铝锭价格下降导致加工产品价格下降的影响，铝加工企业收入水平有所下降，其中产品主要应用于房地产、汽车的铝型材、铝板铝企受下游需求下降影响，收入降幅偏大。受海外疫情影响，部分出口占比较大的铝加工企业2020年出口收入降幅较大。业务单一的电解铝企业受铝价下跌影响收入将出现下滑，其中部分企业受电解铝产能转移影响减产规模较大，其收入下滑幅度更大。
受疫情对下游需求拖累，铝价中枢下移，2020年铝企毛利率整体下行，氧化铝外销规模较大的铝企毛利率下滑幅度偏大
2019年铝行业盈利能力明显提升。受贸易业务收入占比提升、氧化铝产品销售价格下降影响，2019年1～9月，中国铝业毛利率7.34%，同比下降1.50个百分点；受氧化铝产品销售价格下降影响，广西投资集团毛利率同比下滑0.78个百分点。鼎胜新材和常铝股份产品以铝箔为主，受市场竞争加剧影响毛利率有所下滑。受益于氧化铝、煤炭、预焙阳极等原材料价格下降，山东宏桥、神火股份、中孚实业、焦作万方毛利率有所提升。同时，云南冶金集团受益于氧化铝自给率提高，明泰铝业受益于高附加值项目产能释放，毛利率均有所提升。
2020年，基准情形下，受疫情影响，一季度电解铝价格下降幅度较大，业务单一的电解铝企业毛利率明显下滑，二季度受益于氧化铝和煤炭等价格下降，毛利率同比下滑幅度收窄。3月下旬以来氧化铝价格下滑幅度较大，二季度样本铝企氧化铝业务毛利率明显下滑，氧化铝外销规模较大的铝企毛利率下滑幅度大于业务单一的电解铝企业。铝加工企业毛利率相对稳定。悲观预期下，行业下游需求进一步恶化，铝价下行幅度扩大，电解铝企业毛利率进一步下滑。铝土矿进口量大幅下滑，氧化铝供给降幅扩大，氧化铝价格降幅大于铝土矿价格降幅，预计氧化铝业务毛利率有所下降，氧化铝外销规模较大的铝企毛利率下滑幅度大于业务单一的电解铝企业。铝加工企业开工受限加大，预计毛利率维持稳定。
中长期来看，预计2020年铝企受疫情影响毛利率将总体有所下滑。铝加工业务的加工费相对稳定，预计样本企业铝加工业务毛利率总体保持稳定。其中，南山铝业受益于较完整的产业链、辽宁忠旺和东阳光实业受益于较高的产品附加值，毛利率保持较高水平；铝板带箔下游需求以家电、包装等行业为主，需求相对稳定，铝板带箔材生产企业毛利率保持稳定；受房地产和汽车行业景气度下行影响，以建筑和车用铝型材及板材为主的铝加工企业毛利率有所下滑。受疫情影响电解铝价格中枢下移，业务单一的电解铝企业毛利率下滑；部分铝企除电解铝业务外，氧化铝外销规模较大，受氧化铝业务毛利率下行幅度更大影响，其整体毛利率下行偏大。
一季度铝企利润总额显著下降，二季度受益于原材料价格下降利润总额降幅有所收窄，2020年铝企利润总额有所下滑，受产能转移影响大的电解铝企业及产品以建筑和车用铝材为主的铝加工企业利润总额下降幅度偏大
2019年，受益于氧化铝、煤炭、预焙阳极等原材料价格下降等因素，样本企业利润总额总体增幅较大。受益于氧化铝自给率提高、水电铝项目投产及其他原材料采购价格下降，云南冶金集团利润总额大幅提升。受益于资产处置形成大额收益，神火股份利润总额同比大幅提升；中孚实业受电解铝产能停产搬迁形成较大资产减值损失影响，利润总额同比大幅提升，但受中部地区煤炭价格较高的影响仍处于亏损状态。
2020年一季度，基准情形下，电解铝生产暂未受到影响，但受产品运输受限及价格下降的影响，电解铝企业一季度利润总额有所下降。铝加工企业受开工受限影响短期盈利受到较大影响。二季度随着主要原材料氧化铝及煤炭价格下降，电解铝业务为主的铝企利润总额下滑幅度收窄，氧化铝外销规模较大的铝企利润总额下滑幅度偏大。悲观预期下，铝产业链各环节企业短期盈利均出现大幅下滑。
中长期来看，受毛利率及产销量下滑影响，预计2020年铝企利润总额总体有所下滑。2020年氧化铝供需格局仍偏宽松，氧化铝对外销售占比较大的铝企利润总额下滑幅度偏大。业务单一的电解铝企业利润总额同比明显下降，其中云南冶金集团、中孚实业等受益于电解铝产能投产，预计利润总额将小幅提升，受电解铝产能转移影响的企业利润总额下滑幅度偏大。铝加工企业利润总额小幅下降，辽宁忠旺及南山铝业受益于新增产能投产利润总额有所提升，建筑和车用铝型材、板材生产铝企及出口占比高的铝加工企业利润总额下降幅度偏大。
2020年铝企资产负债率小幅提升，部分在建项目增长较快的铝企资产负债率提升较快，铝加工企业债务负担总体维持较低水平
铝企在建项目规模相对较大，主要为西部水电铝项目、电解铝产能转移项目、铝深加工项目及氧化铝项目等，建设期间存在一定外部融资需求，导致2019年样本企业资产负债率总体小幅提升。其中，鼎胜新材、南山铝业、天山铝业、东阳光实业均因在建项目投入较大，资产负债率有所提升。中孚实业受前期“年产13万吨高精度铝板带冷轧项目”融资增加及经营亏损的影响，资产负债率近年逐年提升并处于较高水平。广西投资集团受金融业务影响资产负债率保持在较高水平。云南冶金集团因偿还债务规模较大、子公司金鼎锌业并表资产负债率明显下降；神火股份受益于经营业绩增长，权益有所增长，导致资产负债率下降，但仍处于较高水平。
基准情形下，上半年铝企受盈利水平下降、库存周转放缓影响，对外部融资需求有所提升；政策方面，为了应对疫情冲击，货币政策方面对企业支持力度有所加大，同时，在建项目持续投入仍存在一定融资需求，预计短期内铝企资产负债率有所提升。悲观情形下，上半年铝行业产业链上下游均受到较大影响，行业库存大幅攀升，氧化铝和电解铝企业出现进一步减产，企业资产负债率明显上升。
中长期来看，随着铝企在建项目持续推进，资产负债率将小幅提升。部分铝企受金融业务资产负债率较高的影响，其资产负债率仍保持较高水平。在建项目规模增长较快的铝企资产负债率提升较快；云南冶金集团、中孚实业、南山铝业和辽宁忠旺受益于产能投产，盈利水平提升，其资产负债率或小幅下降；铝加工企业资产负债率整体较低，2020年仍将处于较低水平。
铝企一季度偿债能力明显下滑，2020年全年下滑幅度有所收窄，其中电解铝产能转移及在建项目规模较大的铝企偿债能力下滑偏大，部分铝企受益于新增产能投产偿债能力有所提升
2019年，受益于行业盈利能力增强，铝行业样本企业EBITDA利息倍数小幅提升0.22倍。南山铝业、明泰铝业、辽宁忠旺盈利能力较强，债务规模变化较小，偿债能力居前。中孚实业、常铝股份和新疆众和盈利水平较弱，近年债务规模持续提升，EBITDA利息倍数出现下滑。其中，中国铝业、鼎胜新材因债务规模扩大，利息支出增加，EBITDA利息倍数有所下降；云南冶金集团、焦作万方、常铝股份、中孚实业受益于盈利水平的增加，EBITDA利息倍数有所提升。
基准情形下，2020年上半年铝企受盈利水平下降、库存周转放缓影响，对外部融资需求有所提升；政策方面，为了应对疫情冲击，货币政策方面对企业支持力度有所加大，同时，在建项目持续投入仍存在一定融资需求，预计短期内铝企资产负债率有所提升，EBITDA利息倍数明显下滑。悲观情形下，上半年铝行业产业链上下游均受到较大影响，行业库存大幅攀升，氧化铝和电解铝企业出现进一步减产，企业资产负债率明显上升，EBITDA利息倍数大幅下滑。
中长期来看，2020年，受利润总额下降及债务规模扩大的影响，铝企业EBITDA利息倍数整体有所下滑，下滑幅度较上半年有所收窄。其中部分铝企受电解铝产能转移影响盈利有所下滑，产品以建筑和车用铝材为主的铝加工企业利润总额下降幅度偏大，同时在建项目规模增长较快的铝企资产负债率提升较快，预计偿债能力下滑幅度偏大。云南冶金集团、中孚实业、南山铝业和辽宁忠旺受益于新增产能投产，盈利水平小幅提升，EBITDA利息倍数有所提升。
三、铝企债市表现
2019年铝企债券发行规模同比大幅增长，发债主体仍集中在高级别企业，AA+主体信用利差大幅走阔
近年来，铝企信用债发行规模有所波动，2017年以来行业整体发债规模逐年增加。2019年，铝行业有9家主体发债，其中发行时主体级别为AAA、AA+和AA的各3家；发行债券共67只，主要为超短期融资券、中期票据和公司债，分别为37只、12只和10只；发行规模784.43亿元，其中发行时主体级别为AAA的发行金额占比为84.77%；从发行主体来看，中央国有企业、地方国有企业和民营企业发债数量占比分别34.33%、22.39%和43.28%，民营企业发债数量占比较高。
截至2019年末，铝行业存续债券总数121只，合计规模1275.95亿元，以AAA和AA+级债券为主，只数占比分别为59.50%和35.53%；存续期债券以公司债和中期票据为主，只数占比分别为34.71%和29.75%。AAA级客户具有较强的发债能力和意愿，南山集团有限公司、中国铝业股份有限公司、广西投资集团有限公司存续期债券分别为30只、16只和23只。
铝行业存续债券到期集中在2020年和2021年。其中，2020年铝行业到期债券39只，到期规模351.96亿元，到期债券中AAA级债券规模占比85.08%；2021年到期债券41只，其中AA+级债券到期规模占比58.42%。
2019年，铝行业级别上调和下调各1家，云南冶金集团股份有限公司控股股东于2018年底变更为中国铜业，中铝集团成为其间接控股股东，与中铝集团在铝、铅锌业务上形成优势互补，铝板块原材料稳定性有所提升，中铝集团将持续在业务协同、资产注入及融资驱动方面给予其有力支持。青海省投资集团有限公司因前期投资和资本支出规模较大导致债务规模较大，且部分投资项目盈利情况较差致使公司流动资金紧张。
2019年，有色金属行业利差有所分化，其中AAA呈小幅收窄趋势，AA+级债券利差大幅走高，至2019年末达481.86BP。2019 年以来市场整体流动性逐渐宽松，投资者风险偏好下降，AAA 级企业中，大多数行业利差呈现下行态势。2019年全球宏观经济下行压力较大，下半年开始全球主要经济体制造业PMI 指数位于荣枯线以下，有色金属预期需求弱化，主要有色金属价格呈现震荡下行态势，企业盈利水平减弱，行业信用风险水平有所上升。AA+级债券利差走扩主要系AA+存续债券中，宏桥系债券比重较高，受铝价降低及投资者对中低等级债券投资偏好降低影响，宏桥系债券利差快速走扩带动行业利差走扩。
预计2020年，铝行业新发债券仍将以高等级发行人为主，同时随着行业内企业短期债务的逐步到期，其债务融资需求仍较大，主要以偿还到期有息债务为目的维持企业现有债务规模。等级利差受投资者偏好等方面影响将继续小幅走阔，AAA主体信用利差将保持相对稳定。
四、2020年信用风险展望
一季度受疫情影响，铝行业需求明显下降，二季度内需复苏缓慢叠加海外疫情拖累出口，铝需求维持下降趋势，受房地产投资高位趋缓、汽车销售疲软及出口下滑影响，预计全年需求小幅下滑；当前海外疫情重灾区非我国铝土矿主要进口国，短期内铝土矿进口受影响不大，氧化铝出现减产，铝加工开工受限，电解铝库存累积，2020年电解铝供给延续下行且产能结构持续优化，海外疫情防控情况对我国铝土矿进口及下游产业链开工影响仍是潜在变量；铝价短期下滑明显，并逐步向上游氧化铝及铝土矿传导，2020年全年电解铝供需偏松价格中枢下移，铝行业整体盈利水平下滑。
2020年铝企信用风险小幅上行。其中，由于电解铝企业减产检修及铝土矿生产开工率提升，3月下旬以来氧化铝价格大幅下降，氧化铝对外销售规模较大的铝企信用风险明显提升。受需求减弱的影响电解铝价格中枢下移，业务单一的电解铝企业抗风险能力较弱，盈利水平明显下降，部分铝企受电解铝产能转移的影响，产销量及盈利水平下降幅度较大；同时，下游行业房地产行业施工、竣工受到较大限制，汽车行业全年产销量仍维持较大降幅，海外疫情防控存在不确定性，产品类型以建筑和车用铝材为主及出口占比高的铝加工企业盈利水平下降较快，预计其信用风险明显上升。原材料自给率高的龙头铝企抵抗海外铝土矿供给波动能力更强，信用风险处于较低水平，部分铝企受益于新增电解铝及铝加工产能投产和释放，产销规模有所扩大，盈利水平小幅提升，信用风险有所下降。
注：[1]基准情形下，国内疫情防控得力，防控效果持续显现，4月份实现完全控制，国外在二季度基本实现控制。
[2]悲观预期下，境外输入或集中返工带来疫情二次扩散，国内疫情持续至二季度；境外疫情持续发酵，持续至三季度甚至全年。
[3]铝加工分为变形加工和压铸加工，其中变形加工包括挤压加工和压延加工，挤压加工主要产品包括型材、线材和管材等，压延加工主要产品为板材、带材和箔材等。
[4]信发集团等企业产能数据未披露，产能占比数据根据企业公开披露的数据进行估算。
[5]其中天山铝业的数据为2019年1-6月，新疆众和的数据为2019年全年。
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