两大主业协同发展，神火股份：专注低成本策略，进击的铝行业专家

1、公司简介：电解铝、煤炭两大主业协同发展

神火集团是公司控股股东，商丘市国资委是实际控制人。河南神火煤电股份有限公司成立于 1998年，于1999年登陆深交所。

神火股份的母公司神火集团，截至2022年三季报，持有公司股份21.42%，是公司第一大股东，公司实际控制人是河南省商丘市国资委。

电解铝、煤炭业务双轮驱动。

神火股份主要从事煤、电、铝、材产业链一体化的经营，主要业务包括煤炭、发电（内用为主）、阳极炭块（内用为主）、电解铝及电解铝深加工等。

公司煤质主要是无烟煤和贫瘦煤，洗选出来精煤外销（钢厂、化工厂、电厂等），劣质煤主要用于掺烧内部发电。

铝已成公司第一大业务板块，主要产品是电解铝及电解铝深加工产品，电解铝产品是铝锭，主要应用于建筑、电力、交通运输等行业，深加工产品主要是食品铝箔、医药铝箔和电池箔等。

电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入来源，同时也是公司主要的利润来源。

2022 年中报显示，公司营业总收入中，铝锭（电解铝）占比 67%、煤炭占比 23%、铝箔（电解铝深加工）占比 6%、其他占比 4%；同期，公司实现毛利总额中，铝锭占比 59%、煤炭占比 37%、其他占比 4%。

简要复盘公司近 10 年业绩表现及驱动因素：

（1）2012 年-2015 年，受制于大宗商品价格持续走弱，公司实现的营业收入和净利润水平持续向下。

（2）2016 年-2017 年，供给侧结构性改革背景下，煤炭和电解铝业务的盈利能力开始回升，营收和利润实现了大幅改善。2016 年资产减值损失为 20.43 亿元，主要是对 2016-2018 年关闭煤矿的计提。

（3）2018 年，受氧化铝等主要原材料价格同比上涨、新疆地区征收自备电厂的政府性基金、煤炭产量同比下滑等因素影响，公司盈利能力有所下滑。2018 年资产减值损失为 13.5 亿元，主要是对河南本部电解铝产线及关闭煤矿的计提。

（4）2019 年，因永城铝厂发生火灾导致铝锭销量出现一定下滑，公司营业收入同比减少 9.04%，但是因同年确认高家庄煤矿探矿权转让收益和光明房地产控制权处置收益，公司实现归母净利润 13.45 亿元，同比增加 452.23%。2019 年资产减值损失为 16.8 亿元，主要是对河南本部电解铝及关闭煤矿的计提。

（5）2020 年，公司实现营业收入 188.09 亿元，同比增加 7.25%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.58 亿元，同比减少 73.26%，原因在于上一年公司确认探矿权转让收益以及地产控制权处置收益，导致非经常性损益较高。2020 年资产减值损失为 6.9 亿元，主要为公司对无形资产、在建工程计提的减值。

（6）2021 年，电解铝、煤炭两大主业的销量和售价同比大幅上涨，公司电解铝及煤炭业务盈利能力大幅增强，2021 年度，公司实现营业收入 344.52 亿元，同比增加 83.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 32.34 亿元，同比增加 802.6%。

2021 年资产减值损失为 35.9 亿元，主要为大磨岭煤矿采矿权以及子公司神火发电、神火铁运、汇源铝业重整债权等计提资产减值准备。2021 年信用减值损失为 7.4 亿元。

（7）2022 年，电解铝、煤炭两大主业售价同比继续上涨，2022 年前三季度公司实现营业收入 321.34 亿元，同比增加 29.3%；实现归属于上市公司股东的净利润 58.55 亿元，同比增加 154.6%。

根据公司业绩预告，2022 年度实现归属于上市公司股东的净利润 74.20 亿元，同比增长 129.43%；扣非净利润 76.00 亿元，同比增长 117.91%。

2、煤炭板块：煤种具有优势，高煤价下盈利能力强

2.1、六座在产煤矿，以无烟煤和炼焦配煤为主

公司煤矿的煤质和所处区位具有一定优势。

公司煤矿开采区域主要分布在河南永城、许昌和郑州矿区，其中永城矿区是我国 6 大无烟煤生产基地之一，许昌、郑州矿区主要以贫瘦煤、无烟煤为主，具有煤种方面的优势。

公司商品煤具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优点，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至 2022 年 6 月 30 日，公司旗下拥有煤炭保有储量 13.43 亿吨，可采储量 6.29 亿吨。

从交通位置来看，公司旗下煤矿地处中原腹地，铁路、公路线四通八达，距离华中、华东大 型钢厂、焦化厂较近，且公司有自备的铁路专用线，运输费用低于山西、陕西、内蒙古等主产区，地理位置优势有助于降低成本。

公司在产产能 855 万吨/年，权益在产产能为 779 万吨/年。

公司以煤炭起家，刚上市时候主要资产就是新庄和葛店（已关闭）两座煤矿，进入 2000 年以后，公司通过并购、合资等方式，先后投产了一批煤矿项目。

目前，公司在产矿井 6 座， 永城 3 座、许昌郑州合计 3 座，合计产能 855 万吨/年，权益产能 779 万吨/年，占比为 91%，其中永城地区为 345 万吨/年、许昌郑州地区为 510 万吨/年，矿井分别是新庄煤矿（180 万吨/年）、刘河煤矿（45 万吨/年）、薛湖煤矿（120 万吨/ 年）、泉店煤矿（210 万吨/年）、梁北煤矿（240 万吨/年）、大磨岭煤矿（60 万吨/ 年）。此外，公司还参股在产的赵家寨煤矿（300 万吨/年），对应权益在产产能为 117 万吨/年。

自 2020 年以来煤炭产量逐渐回升，未来仍有一定的产量增长空间。

2016 年供给侧结构性改革以来，公司煤炭产销量受到政策以及安全事故影响，出现了一定的下滑，公司 2017 年、2018 年、2019 年煤炭产量分别为 626、564、551 万吨，同比分别下滑 14.3%、10.0%、2.3%。

2018 年 5 月 21 日，国家能源局批复位于河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目，梁北煤矿生产能力由 90 万吨/年改扩建至 240 万吨/年，增加煤炭产能 150 万吨/年。

2020 年开始，随着梁北煤矿逐渐达产达效，煤炭产量从逐年下降趋势转为上升趋势，2020 年、2021 年煤炭产量分别为 559 万吨、654 万吨，同比分别上升 1.5%、16.9%。

公司在投资者问答中提及，2022 年梁北煤矿计划产量为 140 万吨，距 240 万吨设计产能仍有一定距离。

2.2、充分受益于高位煤价，煤炭业务盈利能力强

价格和成本变化趋势一致，价格的弹性大于成本。

从公司煤炭销售价格与单位销售成本来看，二者走势与行业景气度的变化较为一致，但价格上涨的弹性大于成本，这也是行业共性。

2021 年以来，得益于煤价大幅上涨，煤炭单位毛利增长可观。

近年来煤炭行业供需持续紧平衡，煤价在高位运行。2021 年公司吨煤售价 1208 元/吨，同比上涨 71.2%，吨煤成本 627 元/吨，同比小幅上涨 8.2%，吨煤毛利 581 元/吨，同比增加 455 元/吨，毛利率为 48%，同比增加 30pct。

高煤价推动公司煤炭板块继续高歌猛进，2022H 公司吨煤售价为 1599 元/吨，同比上涨 92.0%，吨煤成本为 681 元/吨，同比上涨 18.7%，吨煤毛利 917 元/吨，同比增加 659 元/吨，毛利率为 57%，同比增加 26pct。

煤炭板块盈利能力强劲，2022 前三季度利润总额为 32 亿元。根据公司 2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显示，煤炭板块 2022Q1 盈利 10 亿（利润总额，下同），2022Q2 盈利 14 亿，2022Q3 盈利 8 亿，共计 32 亿。

单吨盈利能力来看，2022 上半年约为 760 元/吨（公司公布，税前净利润，下同），2022 第三季度约为 500 元/吨。

3、电解铝板块：专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强

本着煤电铝材一体化经营发展理念，大力发展电解铝业务。

本着“巩固发展煤炭、积极做强铝电、打造完整的煤电铝材产业链”的产业发展理念，于 2000 年兼并重组了濒临倒闭的原永城县铝厂，自此步入了煤电铝材一体化经营发展的快车道。

2014 年新疆神火电解铝产线开始投产，2020 年云南神火电解铝产线开始投产，都是公司发展历史上里程碑式的事件。

公司电解铝产业链产能情况。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、权益为 119 万吨/年，装机容量 2000MW、权益为 2000MW，阳极炭块产能 56 万吨/年（新疆 40 万吨/年，河南商丘 16 万吨/年）、权益为 56 万吨/年，铝箔 8 万吨/年、权益为 5.9 万吨/年。

公司电解铝业务主要分布在新疆和云南地区。新疆地区在产产能 80 万吨/年，配套 40 万吨/年阳极炭块，4*350MW 自备电厂机组；公司永城本部电解铝产线已全部关停并把产能指标已转移至云南神火，目前本部剩下自备电厂机组 1*600MW，阳极炭块 16 万吨/年；云南地区在产产能 90 万吨/年，已于 2022 年 4 月底全部达产。

3.1 新疆&云南电解铝：低成本优势明显，盈利能力强

新疆地区电力基本全部自足。电解铝行业的营业成本主要来自用电、氧化铝和阳极炭块等。根据行业普遍规律，生产 1 吨电解铝大约需要 2 吨氧化铝，新疆地区的氧化铝全部需要外采。生产 1 吨电解铝大约需要 13700/13800 度电，新疆地区 4*350MW 自备电厂机组，年发电 7000-8000 小时，年发电量 111.99 亿度（2021 年数据），新疆地区电解铝产量 80 万吨（2021 年数据），需要电量约 110 亿度，新疆地区发电量完全能够自足。

新疆地区阳极炭块 100%自给。同时，生产 1 吨电解铝需要 0.46/0.47 吨的阳极炭块，新疆地区在产产能 80 万吨，碳素厂具备 40 万吨阳极炭块，完全内供。

新疆地区电解铝资产具有非常强的用电成本优势。新疆神火受益于当地低煤价优势，用电成本非常具有强力的竞争优势。

2020 年年初，新疆地区平均电煤价格指数为 263 元/吨，低于蒙西（288 元/吨）、山西（333 元/吨）等主产区，更低于河南（494 元/吨）、山东（532 元/吨）等地，仅为全国平均电煤价格指数 480 元/吨的 55%，具有非常强的成本优势。

据公司 2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显示，新疆煤电的用电价格为 0.23-0.24 元/kwh，1300-1400 元/吨的物流成本折算后大约为 0.1 元的电力成本。

新疆电解铝资产盈利能力强劲，2022 前三季度利润总额为 31 亿元。据公司 2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显示，全资子公司新疆煤电 2022Q1 盈利 11 亿（利润总额，下同），2022Q2 盈利 13 亿，2022Q3 盈利 7 亿，共计 31 亿。单吨盈利能力来看，2022 上半年约为 5900 元/吨（税前净利润，下同），2022 第三季度约为 3500 元/吨。

云南神火铝业有限公司 90 万吨/年绿色水电铝材一体化项目，坐落于文山州富宁县，是公司内部的后起之秀。

该项目采用先进的 SY500 电解槽技术，概算总投资超 65 亿元，厂区占地面积约 1380 亩，分两期建设，均为 45 万吨，项目产能指标分别来自上市公司本部的 66 万吨，外加神火集团 24 万吨。

截至 2022 年末，上市公司持有云南神火 43.4%股份，上市公司控股股东神火集团持有 30.2%股份，合计持有 73.5%，其余股东持有 26.5%股份。

文山电解铝项目具有显著的区域优势。

氧化铝是电解铝的主要原材料，公司云南项目上游靠近广西百色氧化铝主产区，广西的氧化铝企业主要集中于百色市；下游方面，靠近广东、东南亚等产业链集群区域，有运输成本优势。 截至 2022 年 4 月底，云南电解铝 90 万吨产能已全部投产。

该项目于 2018 年 7 月份奠基仪式，同年 11 月份取得云南省发改委备案证和土地使用权证等。一期（45 万吨/年）已于 2020 年 9 月 7 号实现全部通电试运行；2020 年 12 月 31 日，云南神火电解铝项目已全部建成，同时二期（45 万吨/年）具备启动条件。该项目所需的氧化铝、电力都来自外购，预焙阳极方面，本部可供 16 万吨，其余用量需外购。

文山电解铝项目具有电力成本优势。

云南地区水利资源丰富，水电不但具有低成本优势也具有绿色环保优势。2018 年 4 月 28 日，公司与文山城投签署《建设云南水电铝材一体化项目的合作协议》，双方签订在每期项目建设期及投产后 5 年内水电电价按照 0.25 元/度执行，第六年期逐年增加 1.0 分/度，直至 0.3 元/度封顶，这具有明显的电力成本优势。

而在 2022 年四季度起，由于当地政府不可抗力变动影响，云南电价上述优惠政策取消，但云南电价仍具备价格优势，据北极星网数据，2021 年 12 月-2022 年 12 月，云南省的电网企业平均代理购电价格全国最低，为 219.06 元/兆瓦时，低于全国 33 地（除西藏）电网企业代理平均购电价格为 418.22 元/兆瓦时。

根据公司 2022 年 10 月份公开披露的投资者交流纪要来看，云南地区每年 12 月至次年 4 月（5 个月）是枯水期，5 月和 11 月是平水期（2 个月），6 月至 10 月（5 个月）是丰水期。枯水期用电成本约为 0.45-0.46 元/度，丰水期用电成本约为 0.33-0.34/度，平水期用电成本介于二者之间。

公司收购龙州铝业，重新布局上游产业。2019 年 7 月起公司控股的汇源铝业因资不抵债而将氧化铝生产线陆续关停，2019 年底已全部停产，公司所需氧化铝全部依赖外购。2020 年 8 月，公司发布公告称拟参股龙州铝业，交易完成后将拥有 36%股权，成为第一大股东。

龙州铝业氧化铝设计产能为 100 万吨/年，此次参股有利于公司重新布局上游氧化铝产业，减少公司电解铝成本受上游产品价格波动的影响。

云南电解铝资产盈利能力较强，2022 前三季度利润总额约为 19 亿元。据公司 2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显示，子公司云南神火（持股 43.4%）2022Q1 盈利 5 亿（利润总额，下同），2022Q2 盈利 8 亿，2022Q3 盈利 6 亿，共计 19 亿。单吨盈利能力来看，2022 上半年约为 3600 元/吨（税前净利润，下同），2022 第三季度约为 2600 元/吨。

3.2、 同行比较：毛利率处于第一梯队

同行比较：低成本优势明显，毛利率处于高水准。即与焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业等电解铝公司比较，神火股份电解铝产销量位居第三位（2021 年），仅次于云铝和中铝，受益于低成本的优势，2015 年以来神火电解铝毛利率水平处于行业第一梯队，2021 年神火电解铝毛利率为 34.9%，而同期焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为 16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和 34.5%，公司电解铝低成本优势明显。

同行比较：业绩弹性大。我们以 2021 年的数据为依据，并假设解铝成本费用不变，测算了五家电解铝企业在不同情境下的业绩弹性。

可以看到，假设电解铝价格涨 5%、10%、15%时候，神火股份净利润将实现增长 29%、59%、88%，业绩弹性大。

4、 铝箔：持续发力，电池级铝箔增长空间大

2003 年以来公司铝箔业务产能不断扩张。

2003 年，公司铝箔业务团队（上海神火铝箔有限公司）开始组建，2006 年开始试生产，规划建设两期，先投产一期 2.5 万吨，并于 2012 年实现满产盈利。

2017 年，公司开始筹备商丘神隆宝鼎双零铝箔项目（两期），一期 5.5 万吨项目于 2021 年 3 月由上海神火全盘接手。

截至 2022 年 6 月末，公司铝箔业务总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎一期 5.5 万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源动力电池材料生产项目仍在建设中，建成后公司铝箔产能合计 14 万吨。

公司铝箔产品主要为高端双零铝箔，包括食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，其中，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎（河南）既可以生产包装箔，也可以生产高精度电子电极铝箔。神隆宝鼎一期可做到最薄厚度为 0.0045mm 的铝箔产品，电池箔厚度基本在 0.009-0.015mm，相互转产不存在技术难题。

神隆宝鼎项目逐步投产，公司铝箔产量大幅上涨。

2018-2020 年，公司铝箔产量稳定在 2.6-2.7 万吨之间，随着 2021 年中期神隆宝鼎一期项目投产，公司铝箔产量得以大幅提升。

2021 年公司铝箔生产量为 5.41 万吨，同比上涨 102.6%，销量为 5.97 万吨，同比上涨 69.1%。截至 2022 年 6 月末，公司铝箔生产量为 3.92 万 吨，同比上涨 137.6%，销量为 3.92 万吨，同比上涨 142.0%，产销率为 100%。

当前神隆宝鼎一期项目仍以包装箔为主，据公司公告，神隆宝鼎二期主要生产新能源动力电池材料，预计将在 2023 年四季度逐步投入运营，2022-2024 年计划分别生产电池铝箔 1.5 万吨、4-5 万吨以及 7-8 万吨，铝箔产量的不断上升有望持续帮助公司利润的增厚。

公司铝箔业务扩产节奏顺应下游高景气度。

近年来双碳政策的实施、汽车行业商业模式的创新，全面加速了我国新能源汽车的普及，新能源车销量同比大幅上涨。2021 年全国新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比增长 157.6%，2022 年 1-6 月全国新能源汽车销量为 260.0 万辆，同比增长 115.0%。

新能源车销量快速增长明显提升了全国动力电池装车量，2021 年全国动力电池装车量为 154.5GWh，同比增长 142.9%，2022 年 1-8 月全国动力电池装车量为 162.1GWh，同比增长 112.3%。

公司生产的铝箔主要应用于食品、医药以及新能源电池行业，其中神隆宝鼎二期项目主要生产电池铝箔。2022 年 12 月，神隆宝鼎通过了汽车行业质量管理体系的审核，并取得相关认证证书，这标志着公司正式进入到汽车电池箔相关的研发和生产领域，当前神隆宝鼎二期新能源动力电池材料生产项目仍处于扩建状态，公司铝箔业务的扩产周期顺应下游高景气度。

预计未来新能源汽车销量仍将保持一定增长，电池箔增长空间仍然较大。

据中国科学院院士欧阳明高预测，2025 年新能源汽车销量将在 700-900 万辆之间，2021-2025 年 CAGR 约为 18.8%-26.5%，2030 年或将达到 1700-1900 万辆之间，2021-2030 年 CAGR 约为 19.1%-20.6%，电池箔行业增长空间仍然较大，有利于公司在该领域的持续拓展。

经测算，2024 年公司铝箔业务经营利润总额或将达到 4.84-5.16 亿元，相当于 2021 年上市公司经营利润总额 53.5 亿元的 9%-10%。

据公司相关公告，2022 年公司铝箔计划总产量为 8 万吨，电池箔计划产量为 1.5 万吨，由此测算包装箔产量为 6.5 万吨。

假设：

（1）2022-2024 年计划分别生产包装箔 6.5 万吨、6.5 万吨、6.5 万吨，2022-2024 年计划分别生产电池铝箔 1.5 万吨、4-5 万吨以及 7-8 万吨；

（2）包装箔和电池箔产销量为 100%；

（3）据公司相关公告，假设包装箔、电池箔单吨经营利润分别为 4000 元/吨、3200 元/吨，并假设 2022-2024 年维持不变。

由此测算公司铝箔业务 2022-2024 年经营利润总额或将达到 3.08 亿元、3.88-4.20 亿元以及 4.84-5.16 亿元。

5、盈利预测与估值

公司具体业务拆分及预测如下：

（1）2022-2024 年，结合公司煤矿产能及 2022H 产销量数据，我们预测公司煤炭产量分别为 630、649、668 万吨，商品煤销量分别为 630、649 和 668 万吨。

（2）2022-2024 年，结合行业供需紧平衡判断及 2022H 价格数据，我们预测公司商品煤单位售价分别为 1510、1510、1510 元/吨。

（3）2022-2024 年，考虑成本增长幅度偏小及结合 2022H 成本数据，我们预测公司商品煤单位成本分别为 705、705 和 705 元/吨。

（4）2022-2024 年，结合公司电解铝产能及 2022H 产销量数据，我们预测公司铝锭产量分别为 148、152、157 万吨，商品煤销量分别为 148、152、157 万吨。

（5）2022-2024 年，结合行业供需紧平衡判断及 2022H 价格数据，我们预测公司铝锭单位售价分别为 18124、18124、18124 元/吨。

（6）2022-2024 年，考虑成本增长幅度偏小及结合 2022H 成本数据，我们预测公司铝锭单位成本分别为 12674、12674 和 12674 元/吨。

盈利预测与估值：

我们预测公司 2022-2024 年实现归属于母公司股东的净利润分别为 74.2/75.8/77.5 亿元，同比分别+129%、+2.2%、+2.2%，折合 EPS 分别是 3.30/3.37/3.44 元/股，当前股价（17.26 元/股）对应 PE 分别为 5.2/5.1/5.0 倍，考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势，高价格下煤炭板块盈利能力强，经济复苏背景下铝价弹性大，公司新疆和云南低成本的电解铝项目具有强劲的竞争优势，现金流充沛、资产质量高。

6、风险提示

（1）经济增速放缓风险。可能造成下游需求不及预期风险，影响公司销售量和销售价格，从而造成业绩波动。

（2）煤价或者铝价大幅波动风险。如果出于某些因素影响，公司主营产品煤炭或者电解铝价格大幅波动，这可能造成公司业绩大幅波动。

（3）煤矿安全事故风险。公司旗下的矿井基本以中型矿井为主，开采条件较为一般，若发生煤矿安全事故，将会影响公司煤炭产量以及经济效益。

（4）电力供应不稳定风险。电解铝生产高度依赖电力供应，云南绿色电解铝项目依赖当地水电，而随着极端天气频发以及新能源高发背景下能源系统稳定性面临挑战，该项目的生产可能面临一些电力供应不稳定的挑战。

（5）新项目建设进度不及预期风险。新建项目实施过程中可能存在因政策法规、经济环境、行业周期、业务模式、市场需求、项目管理等发生变化而导致无法按照项目实施计划完成的风险。

（6）公司管理及运营风险。