兴业证券发布研究报告称，维持中国铝业（02600）“审慎增持”评级，公司持续多年推动全要素对标，追标成效明显，经营能力持续提升，预计22-24年归母净利润为99.5/107.7/113.8亿元，同比增速为+95.8%/+8.3%/+5.7%，目标价5.55港元。
事件：中国铝业发布2021年业绩：营收2697.5亿元（单位人民币，下同），同比增长45.0%；毛利同比增长97.9%至281.3亿元；经营利润同比增长150.0%至194.8亿元；归母净利润50.8亿元，同比增长5.7倍。公司近10年以来首次派息，每股派息0.032元（含税），派息率10.7%。单看21Q4，营收同比+41.6%至748.2亿元；毛利同比-34.7%至53.9亿元，毛利率为7.2%；归母净利润转亏，亏损2.3亿元。
兴业证券主要观点如下：
氧化铝板块：几内亚铝土矿及华晟氧化铝项目投产，量价齐升。
氧化铝年内自产外销量同比+17.8%至912万吨，21Q4受限电限产影响，销量有所下降，为200万吨，同比下降11.9%，环比下降9.9%。
氧化铝售价提高，全年毛利率同比增加6.2ppt至20.7%，据测算，全年吨毛利同比约增加228.9元/吨至约513.5元/吨。氧化铝板块税前利润同比增加26.1亿元至40.5亿元。
电解铝板块：电解铝产量稳定，价格上涨增厚利润。
电解铝年内自产外销量同比+2.7%至378万吨。21Q4亦受限电限产影响，销量为85万吨，同比下降5.6%，环比下降12.4%。
电解铝售价提高，全年毛利率同比增加6.7ppt至18.7%，据测算，吨毛利同比约增1700.8元/吨至约3128.1元/吨。电解铝板块税前利润同比增加53.8亿元至74.0亿元。
资本结构优化，财务费用下降。财务费用同比减少5.3亿元至37.1亿元，为公司压缩有息债务规模及优化融资成本所致。年内有息债务规模同比降低147亿元，资产负债率同比下降1.3ppt至62.2%。
减值增加，影响利润释放。年内公司投资损失2.2亿元，同比减利11.6亿元，主要为平仓套期保值期货同比减利影响。公司亦大幅计提减值。年内计提30.7亿元资产减值损失和13.9亿元信用减值损失，合计减利17.2亿元。
经营现金流达283.1亿元，同比增加133.5亿元，创历史同期最好水平。
该行认为，海外能源危机持续带来停工压力，传统能源价格受能源转型期供需错配的影响，这一过程的持续性可能高于市场预期，这代表着海外原材料供应会持续紧张，该行预计在供给端的支撑下，铝价高位有支撑。
风险提示：产能释放不及预期、自备电厂整顿、环保限产、需求不达预期。