中国铝业：上游资源有保障，铝全产业链生产优势待显

 事件：公司发布2019年度报告。公司2019全年实现营业收入1901亿元，同比增长5.46%；实现归母净利润8.51亿元，同比增长2.38%；归母扣非净利润2.30亿元，同比增加93.46%；基本每股收益0.037元，同比-10.9%。　　公司全产业链生产及高铝土矿自给率形成竞争优势：公司是中国铝行业唯一具备由铝土矿开采至铝合金生产，由物流贸易至新能源发电完整一体化的铝产业链巨型生产企业，全产业链生产模式有助维持公司经营的稳定性。此外，公司控制的铝土矿资源量约为25.47亿吨，其中国内铝土矿资源7.37亿吨，约占全国总储量的42%；国外铝土矿资源量18.1亿吨（包括几内亚BOFFA项目，较去年同期降0.6亿吨），使用年限超60年，公司铝土矿自给率远超行业平均水平并已达到50%以上，铝土矿资源的高自给率有助公司资源溢价的形成。至2019年，公司氧化铝/碳素/精细氧化铝产能为全球第一、原铝产能全球第二。　　贸易板块贡献主营收入，氧化铝板块贡献主要利润：贸易板块影响公司主营规模，但氧化铝板块贡献公司主要利润。公司核心三大业务板块营收显现分化，贸易板块营收因电铝及氧化铝贸易量的增加而明显增厚（+11.7%占总营收比例升至83.5%），但氧化铝及原铝板块因氧化铝价格下跌（年FOB-29.6%）及原铝销量下降（-9.1%）而导致营收各出现-0.6%及-8.8%的回落，并导致铝板块核心毛利率降至6.95%。此外，贸易及氧化铝板块毛利率分别-0.86%及-3.99%至1.46%及10.97%，原铝板块毛利率+3%至8.32%，主因氧化铝价格及用电成本下降。　　公司氧化铝产量占全国20%，铝业务销售因行业低迷而现萎缩：公司2019年氧化铝产量+2.5%至1380万吨，占全国氧化铝总产量19.3%；电解铝产量-9.1%至379万吨，占全国电铝总产量10.5%。氧化铝及电铝销量双下滑反映出行业弱化对公司运营状况的负面影响，其中公司氧化铝销量-2.95%至723万吨，电铝销量-11.9%至379万吨，公司电解铝库存量增长28%，公司电铝库存的流动性及对冲压力增大。　　海外市场风险有限，公司经营状态稳定：铝行业营收分布方面，公司大陆地区营收占总营收比例96.9%，整体毛利率7.14%；境外地区营收仅占3.1%，毛利仅为0.78%。考虑到疫情扩撒化导致海外营收不确定性的加大，公司主营收入的分布特点对公司2020年营收形成一定安全壁垒。此外，公司资产负债率连续5年下降至65.17%，三费占比下降0.42pct至5.43%。公司年内处置中铝南海、宁夏中宁产生的投资收益及处置山西华圣电解铝指标产生的资产收益是非母净利增加的主因。　　多项目即将投产，盈利能力进一步提升：几内亚1200万吨/年的BOFFA铝土矿项目即将投产，2020年3月该项目1号线铝土矿输送系统重载试车成功，第一船铝土矿已抵达日照港(2.500, -0.02, -0.79%)。广西防城港200万吨氧化铝项目预计在2020年投产，满产后公司氧化铝产能将提升15%以上，预计每年可产生54亿元的现金流贡献。公司铝产业链上游供给端有产量持续增长的预期，有助公司营收规模的进一步释放。　　铝价：铝价进入2020年在库存激增与原油价格再调整双压下跌破完全生产成本，进入三月已有62.5万吨电铝产能进入减产检修，后期铝供应显现刚性的概率加大；境内消费因铝加工企业开工率提升而回暖，但铝材出口因疫情扩散而弱化，考虑到后期需求仍有集中体现预期，铝消费或呈前低后高，年均价或为12000元/吨左右。　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为1813.7/1967.9/2060.0亿元；归母净利润分别为8.4/10.0/11.8亿元；EPS分别为0.05/0.06/0.07元，对应PE分别为58.3/49.0/41.6，维持“推荐”评级。　　风险提示：铝价长期处于成本线之下；下游铝需求下滑；公司经营运输风险显现。